幣學比特幣鏈上數據分析週報 12/12~12/18
本週速覽
在月初的去槓桿化事件之後，比特幣市場進入了連續兩週的盤整。本週開盤在$50,093，期間高點在$50,186，低點來到了$45,671。如同上週，市場在本週的震盪範圍不大，只有$4,515。比特幣在本週下跌了6.1%。
很多投資人都在觀望聯準會（FED）可能的升息政策。市場投資人將比特幣作為資產配置的一部份，並以整合式的交易為主。本週的週報將會揭露市場目前的持倉情形，我們將會研究誰在交易，誰在囤幣。我們也將透過投資人的成本來研究目前市場的生態。在此提醒讀者，此文中的分析只是幫助投資人能更容易掌握市場方向與變化，並以客觀的角度去分析比特幣未來走勢。
貨幣年齡
任何市場都有一個常見的規律：在價格上漲時，以低價位買進的投資人會開始賣出以實現獲利。這在比特幣市場也不例外。我們可以透過觀察比特幣的年齡來衡量這種行為。比特幣的年齡是由它上一次被交易開始算起，當它再一次被交易時歸零。當中長期投資人獲利時，我們應該看到比特幣整體而言年齡降低，也就是變「年輕」了。
把年齡在六個月以上的比特幣標記在輸出貨幣年齡段的圖表上可以捕捉這樣的行為。下圖可以觀察中長期投資人的售出情形。在2020年的牛市時，年齡大於六個月的比特幣來到了佔據當日全市場交易量7%的高點。隨後每一次的高點都稍微下修，在今年11月的歷史新高時輸出貨幣年齡段只有3.5%。這顯示中長期投資人還沒有急於實現獲利。
單看中長期投資人似乎有點旁敲側擊，不夠直接。在這裡我們透過持有幣齡波浪層圖（對實現市值）來進一步支持我們的想法。幣齡持有波浪層圖（對實現市值）將幣齡區間對實現市值進行加權，能夠很好地分析在市場上循環的比特幣的持有情形。
注意到在這幾個月的幣齡持有波浪層圖（對實現市值）中，3m~6m的幣齡段實現市值被逐漸壓縮。這個幣齡段的投資人是在今年的相對低點，亦即六月到九月之間買入比特幣的。6m~1y的幣齡段也逐漸向下擴張，顯示出3m~6m的比特幣逐漸成熟，年中買進的投資人仍舊持續持有比特幣。
另一方面，在今年十月和十一月市場處在高點時，最年輕的比特幣幣齡段開始向上擴張。這表示較多的中期比特幣被輸出給了短期投資人，使幣齡歸零重新計算。這樣的向上擴張一直持續到3m~6m幣齡段結束，也加深了這個幣齡段被壓縮的情形。綜上所述，中期投資人開始在市場上出售比特幣，而長期投資人仍舊對市場沒有什麼反應，繼續囤積貨幣在自己的比特幣錢包裡。
在這節中我們看到了最近比特幣長期持有者和短期持有者迥異的行為模式，以下我們將對這兩大族群分別進行分析。
長期持有者
長期持有者是比特幣價格的奠基者。他們在低點買進比特幣，囤積貨幣，並在高點時賣出以實現獲利。一般的長期投資循環會有以下步驟：
- 在熊市時穩定買入並囤積比特幣
- 在市場高點時脫手獲利
- 當高點過去，市場開始下跌時，開始重新囤積貨幣開始下一個循環
長期投資人出售持有的比特幣，將比特幣分配給短期投資人的行為，能夠用下圖來描繪。當市場上長期投資人增加，代表貨幣正在被囤積；相反地，長期投資人的減少意味著貨幣正在被分配給短期投資人。在圖中可以看到，之前幾次的高點，都使大約2%的長期投資被結算獲利。然而這次價格回檔前的高點，這個數字只有0.6%。長期投資人對這次的回檔沒有太大反應，對市場似乎還沒失去信心。
短期持有者
新進入幣圈的投資人對價格波動比較敏感。在經歷了十一月的歷史新高與十二月初的去槓桿化後，$50~$100M的損失再正常不過。這些投資人往往買在高點，然後在最近實現損失。
實現淨利潤／淨損失比率可以捕捉這些短期投資人的行為。我們根據下圖歸納以下幾點
- 在歷史新高附近持續實現獲利，此為短期投資人的追高行為
- 在價格下跌時實現虧損，在高點買入的投資人開始損失並且出現殺低的跡象
- 這兩週實現獲利和損失都開始趨緩，殺低行為逐漸結束而市場也慢慢回歸理性
還記得我們之前討論過幣齡較高的比特幣的賣出量逐漸減少嗎？那說明了這兩週的鏈上活動主要是短期投資人交易的結果。根據短期持有者—利潤／損失比率我們能夠整理出一些市場過熱的跡象：
- 比率超過1000（紅色）代表市場對新進投資人而言獲利性極高，這樣的峰值通常一閃即逝而且會有緊接而來的鉅額損失
- 比率在100~1000之間（黃色）是對新進投資人相對健康的獲利機會
- 比率低於1表示短期投資人正蒙受損失
- 比率低於0.1（綠色）代表對新進投資人而言市場非常脆弱，通常這發生在價格觸底的時候
在今年十月下旬接近歷史新高時，短期持有者—利潤／損失比率一度突破了紅色警戒線。在八月和九月買進的投資人有著非常誘人卻又極端的獲利，迫使過熱的市場必須往下修正價格。最近幾週，短期投資人正在承受損失，但腳步和下跌的價格一樣開始逐步放緩。當短期投資人持續頻繁的實現獲利和損失，這些不斷被轉手的比特幣就會一直保持年輕，也會一直在短期比特幣供給中。
貨幣在短期持有者間的轉手情形也可以從短期持有者—實現價格中看出端倪。短期投資人作為最年輕的貨幣的持有者，他們的成本比起長期投資人更能夠反映價格。以下對實現價格在不同族群（短期與長期）中的變化做解釋：
- 短期持有者—實現價格攀升：當價格上漲時，新交易的成本會比舊交易的成本高，因此帶動整體成本上升
- 短期持有者—實現價格下跌：當價格下跌時，重新被評估的比特幣相較過去有較低的價值，整體成本因此往下修正
- 長期持有者—實現價格攀升：正在成熟（幣齡增加）的比特幣是在價格上漲時購入的。較為延遲的反應使長期投資人的成本反映較少價格波動，而較多的是反映囤幣情形
- 長期持有者—實現價格下跌：很少發生，只有在很長期的熊市中可能看到。比起下跌，在熊市中長期持有者成本更可能會維持不變
下圖中我們看到短期持有者—實現價格在近期來到高點，揭露出在十一月歷史新高時短期投資人的買進。
能夠顯示出短期持有者交易行為的指標就是獲利個體比率。依據下圖，我們歸納出以下幾點
- 在今年七月下旬，價格來到$32.2k，76%的個體在獲利
- 當價格在十月和十一月來到新高時，將近100%的個體在獲利
- 在十二月下旬的現在，價格回檔到$47.6k，而再一次只有76%的個體在獲利
從七月到十二月價格已經上漲了$15k（47%），但卻仍只有76%的投資人在獲利，這是為什麼呢？還記得長期投資人在最近的波動中不動如山，市場交易主要來自短期投資人。獲利的這群人，正好是在七月時進場的，幣齡3~6m的持有者。而較低的獲利個體比率暗示著，現在很多短期投資人都是在高點時進場，而現在因為價格回檔而處於損失的狀態。
為了支持這個想法，我們可以看到未實現價格分布。下圖顯示了在市場循環的比特幣在上一次交易的價格分布。在最近的價格$47,000以右，可以看到大約有24.6%的比特幣成本高於現在的價格。換句話說，大約有四分之一在市場流通的比特幣是在損失的狀態。
在脆弱的市場環境中囤幣
在今年，非流動性個體的囤幣行為值得我們關注。非流動性個體指的是主要以買入為主，而不賣出比特幣的個體（輸入顯著大於輸出）。
在今年五月，非流動性個體持有的比特幣供給減少，這些投資人和市場其他投資人一樣在出售比特幣。在那之後，他們穩定持續的囤幣，非流動供給（非流動個體持有的比特幣）也逐漸增加，在年底已經來到了比特幣日發行量的3.4倍。
這些被視為強手的非流動性個體並不是唯一在囤幣的群體。從五月的存款高峰以來，價格較為低迷的幾個月，比特幣被從用來交易的錢包移動到存款內。
下圖顯示了交易所的淨轉移量（正代表淨流入，負代表淨流出）。交易所的淨轉移量即是比特幣存入和提領的差距。在兩週的基準下，我們看到十月下旬價格高點時大約$100M的存入，但之後卻是一連串的提領，提領金額的平均大致在$150M到$170M這個區間。
近期比較脆弱的市場還沒有停止這個提領的速度，因為投資人還在存款與能立刻賣出的比特幣現貨之間尋找新的平衡。
礦工在市場一直都不被認為是強手，因為在挖出新的比特幣時他們也不斷地有賣出的壓力。但這真的是如此嗎？在過去的兩年，晶片科技日新月異，能夠更有效率進行挖礦，甚至是挖礦專精的晶片問世。在2021年，礦工比過去更有彈性。
在2019年時礦工一定會賣出新發行的比特幣來獲利的定律被打破，礦工開始在自己的比特幣錢包中囤積比特幣。下圖提供了一個很好的證據，礦工淨流量（美元計價）占市值比逐年上升，明示著礦工正在轉型，他們現在更傾向持有新挖出來的比特幣。這種現象意味著，未來想要取得新發行的比特幣將會越來越困難。
最後讓我們回顧一下一個本週在幣圈發生的大事。在本週，比特幣的總流通量已經超過了中本聰當初設定的總發行量的90%了。在這13年間，總流通量已經來到了18.9M個比特幣，而九成的總發行量進入了礦工的錢包，再藉由交易分配到投資人的錢包中。根據比特幣一開始的設計，比特幣的發行還有119年要走，將在大約2140年時結束。
這些年來各式各樣不同種類的投資人進入比特幣市場，但隨著發行量的減少，能持有這個世上第一個具有稀有性的電子資產的機會也會越來越有限。
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Reference
Glassnode：https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-51-2021/
