之前的文章提到（請點閱）投資人情緒變化推動的金融市場的循環以及因為四年減半而形成的比特幣市場循環週期，並以PlanB的兩個模型解釋了對比特幣價格的預測。
本文將延續市場階段周期的課題，介紹關於我們現在正處的加密貨幣市場的牛市將會經歷哪些階段，而後提供讀者一個關於比特幣的長期持有者與短期交易者與市場互動的觀念，幫助讀者能夠釐清自己在操作比特幣時的理性動機。最後則會介紹兩相當簡單而有效的指標：NUPL和SOPR 做為幫助檢視加密貨幣市場行情狀況的工具。
加密貨幣市場的一個完整牛市（BULL MARKET）
加密貨幣市場的一波多頭行情基本上會由比特幣先帶起漲勢，而後由其餘大型市值的加密貨幣跟隨，資金一路傳遞至小型的加密貨幣，順序如下：
- 階段一：比特幣（Bitcoin）
▼▼資金流入比特幣，比特幣價格開始逐步墊高。
- 階段二：乙太幣（Ethereum）
▼▼此時乙太幣的市場表現會優於比特幣，並且這時會有許多人期待乙太幣市值超車
比特幣（flippening）。
- 階段三：大型小幣（Large Caps）
▼▼乙太幣的漲勢已經展現出強勁多頭，大型小幣也逐漸出現明顯漲幅。
- 階段四：其餘小幣（Altseason）
▼▼此時大型小幣在市場的表現已經優於比特幣即乙太幣，漲勢可能已經有減緩的跡
象，中、小型小幣同時出現暴漲的情況，加密貨幣市場投資人的情緒已經臻至狂
躁頂點。
在小幣漲勢時，為了面對即將結束的牛市，聰明的投資人會開始將漲過的小幣兌回比特幣，再將比特幣兌回法幣獲利了結，於是在Altseason之後，資金流又會經過比特幣來到法幣，完成一個完整的資金流循環。
什麼是Altseason？
在幣圈，除了比特幣以外的加密貨幣都是廣義上的小幣（Altcoin），而在加密貨幣市場的一次多頭行情將要走到最後一段時，可以觀察到幾乎所有小幣都出現漲勢的狀況，因此Altseason一詞即是在描述這種大多數小幣都出現漲勢的狀況。在加密貨幣市場的循環中，Altseason作為牛市的最後一個階段，有相當重大的意義，因為在Altseason之後，很有可能就是多頭行情的中止，市場行情開始要進入衰退的部分。
要如何判斷Altseason？
既然Altseason如此重要，投資人要如何判斷當前是否迎來了Altseason呢？畢竟不是所有的投資人的關注列表都會涵蓋所有項目類型的加密貨幣，如果只是發現個人關注列表的小幣全部都暴漲了，並不意味著就是進入到了Altseason，有可能只是特定族群小幣的利多或是由比特幣帶起的漲幅，這意味著我們需要使用更全面的方法來驗證Altseason的出現。
下圖中藍色線是所有小幣（不包含比特幣）的總市值變化，而橘色線是所有加密貨幣（包含比特幣）的總市值變化，這裡我們對照兩種總市值的變化，當小幣的總市值成長率遠遠超過整體加密貨幣市場的成長率時（藍線），便是一個判斷進入Altseason很好的訊號！
長期投資人（Long-Term Holders,LTH）與短期交易者（Short-Term Holders,STH）
與金融資產一樣，針對每個項目，都會有長期看好而長期持有的長期投資人（Investor），也有短期想搭上一波漲勢便獲利離場的短期交易人（Trader），這兩種操作背後的出發點相當明確，長期投資人看好這個項目或是這家公司未來能夠有持續成長的表現，所以願意長期持有這項金融資產；而短期交易人則是針對某一段時間，標的資產能夠提供的套利空間進行獲利。
在比特幣市場也是如此，一般將持有比特幣超過155天的投資人視為LTH，低於155天的投資人為STH。一般而言，這兩種族群的投資策略截然不同，LTH會在比特幣面臨牛市，價格開始上升時減少比特幣的持有，而於熊市時再以較低的價格保持比特幣持有的部位；而STH則相反，面對牛市來臨，STH將會在此時將資金注入比特幣市場，並且在價格出現一些波動時便針對手中的比特幣進行賣出或買入。
▲比特幣長期持有者的總需求變化，價錢提高時減少持有，對現貨價格波動的敏感度較低。
▲比特幣短期持有者的總需求變化，持有部位的變動方向與現貨價格一致，但當價格下跌時，持有部位大量減少，因此短期持有者的總需求對現貨價格波動的敏感度相當高。
在了解了LTF和STH對待比特幣的持有的不同策略和行為後，我們可以很好地通過這兩種投資者的持有部位變化，來了解當前比特幣市場行情處於甚麼樣的階段和決定自己的操作策略。值得釐清的一點是，LTH和STH並非是固定的投資立場，當STH的投資人在牛市的最高點買入比特幣，又無法在市場轉弱時順利脫手比特幣（被套牢了），那麼很有可能會使原本打算短期持有的投資人不願意認賠而轉為長期持有，等待漫長的熊市結束後迎來新的牛市行情。
▲補充說明：圖中的黑線是比特幣200週以來的價格均線，這表示從2013年至今，只要進入比特幣市場的投資人能夠「耐得住性子」，基本上都能有所獲利。
NUPL （Net Unrealized Profit/Loss）未實現利益／損失
在介紹完LTH／STH的持有部位變化後，接下來要介紹的第一個指標是NUPL：未實現利益／損失。計算方式如下
NUPL指標可以用來與前一波熊市的多頭比較，用於確定在中長線而言，是否仍是處於熊市的狀況，並通過比較當前市場行情與歷史行情的相對位置來確定目前處於哪一階段。
以比特幣市場過去的歷史來看，可以發現大部分的NUPL值都介於-1.25至0.75之間，而歷史最高值為2011年達到的0.878，這些NUPL值能夠很好地反映出市場大部分的情緒，當NUPL接近0.75時，意味著市場行情將要來到頂峰，之後可能會出現衰弱的跡象；另外，在牛市的行情中，NUPL值一般會是高於50的（綠色），而若當NUPL值若從原本較高的值減少至低於0.25（綠色＞＞黃色），很有可能表示熊市即將要開始了，在過去的時間軸當中止出現過一次的例外，是在2013年7月，當時NUPL值跌破0.25，但卻在兩個月後完成反轉，並創造出歷史新高。在另一方面，當市場處於熊市行情時，NUPL值將會常態低於0.25，若向上突破（橘色＞＞黃色），則意味著熊市行情將至終末，牛市再起。
SOPR （Spent output Profit Ratio）已花費成本利益比
SOPR計算買入成本及出售價格之間的比例變化，投資人透過SOPR值提供的信號可以了解並預測市場當前的行情，SOPR計算公式如下：
SOPR的值會在1上下來回震盪，當SOPR＞1時，投資人賣出將會獲利，而若SOPR<1時，投資人賣出將會虧損。因此我們可以看看SOPR值在不同行情中的不同意義：
- 牛市
在牛市中，若SOPR值＜1，投資人賣出將會虧損，因此投資人不願意出售；供給減少，交易量將會縮減，依據供需法則，將會導致價格上行。
- 熊市
在熊市中，若SOPR接近1（虧損減少）或是大於1時，投資人將會快速拋售以獲利，因此導致價格下跌，這點其實相當直覺，當你處於一個行情較差的市場中，面對一波能夠獲利或是減少虧損的機會，有足夠的動機支持出售你的資產。
綜合以上兩點，我們可以在下圖中看到，在牛市行情中，低於1的SOPR值會被快速反彈；而在熊市行情中，高於1的SOPR值也將會快速被拒絕。
▲圖中的藍色線是比特幣現貨價格，而黃色線則是SOPR值變化。紫色圈圈的地方是SOPR值觸碰到1而進行反彈的區域。
我們現在已經知道，在不同的行情中，SOPR值面對1的臨界點會有反彈產生。因此，若今天SOPR值往上突破1卻沒有反彈的情況發生，那麼很有可能是牛市即將開始的訊號；相對來說，SOPR值跌破1卻沒有反彈的情況，也可能意味著熊市即將開始。
無論是進行何種金融產品的交易或是操作，風險的估量都是相當重要的一環，高額的報酬背後必定伴隨著高風險。加密貨幣市場也是如此，許多人可能會注意到某些小幣在一段時間出現了瘋狂的漲勢，這固然是加密貨幣的魅力，但投資人仍然要注意暴漲或是暴跌背後的意涵。本文介紹了加密貨幣市場一個完整牛市的各階段週期以及資金的傳遞，揭示了小幣暴漲背後可能隱含的風險。並介紹了長期／短期持有部位隨市場行情的變化以供參考，最終提供了兩項指標作為判斷行情趨勢的標準和信息，即是希望無論投資人是在享受獲利帶來的愉悅或因損失痛心不已時，也能夠及時注意到市場行情變化帶來的信息，得以更好整以暇地準備下一項投資策略。
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資料來源 Referece
1. Glassnode Acdemay NUPL https://academy.glassnode.com/indicators/profit-loss-unrealized/net-unrealized-profit-loss
2.The path to altseason @Crypocurrency
3.Quantifying Short-Term and Long-Term Holder Bitcoin Supply
4.Introducing SOPR: spent outputs to predict bitcoin lows and tops
